“Прегравянето” на икономиката: дебати по бюджета с МВФ

Новата мисия на МВФ за пореден път оспорва част от макрополитиките на българското правителство. Фокусът този път е насочен към държавния бюджет, като притесненията на фонда са най-вече от бързия растеж на публичните разходи. Съчетан с разширяването на банковия кредит, той би могъл (според МВФ) да доведе до неустойчив растеж – т.нар. “прегряване” – на икономиката, с негативни ефекти в средносрочен план.
Притесненията на МВФ засега се ограничават до ефекта на намаляване на спестяванията, и съответно – увеличаване на текущото потребление, което логично следва растежа на кредитите за домакинствата и раздуването на държавните разходи.
Сигналите за разширяване на потреблението идват най-ясно от статистиката за външната търговия – през увеличаващия се дефицит в търговското салдо. Засега не се повдига въпроса за потенциалното стимулиране на неустойчиви инвестиционни решения и оттам – за изкуствена цикличност в икономиката.
Още при дебатите за въвеждане на валутния борд беше ясно, че този режим не позволява (и не би трябвало) вътрешна парична политика. Така растежът на кредита в българската икономика бе поставен в зависимост от потоците в платежния баланс – влизащите в страната потоци увеличават възможността на местните банки да разширяват паричното предлагане (и кредитите), и обратно. Допълнително, министерството на финансите чрез текущите приходи и разходи и политиката по управление на дълга също може да създава монетарни ефекти.
В рамките на нашия анализ на фискалната политика отпреди няколко седмици вече анализирахме действията на министерството на финансите и макроефектите от тях. Тогава коментирахме, че политиката на дълга засега действа по-скоро рестриктивно (т.е. отнема парична ликвидност), но увеличаването на текущите разходи, и най-вече – очакваното бързо изхарчване на бюджетния излишък в края на 2004 г. стимулират потреблението, като същевременно вкарват нов паричен ресурс, позволяващ нарастване на кредита. В този брой обръщаме внимание на връзката между платежния баланс и евентуалните вътрешни ефекти за икономиката, които ще са във фокуса на дискусиите между правителството и фонда.

Притокът на капитал през 2004 г.
За българската икономика, с характерен недостиг на местен капитал (т.е. спестявания), голяма част от стопанските решения са резултат от инвестиционните намерения на външни спестители. Изключвайки сделката за “Мобилтел”, можем да проследим следните най-съществени форми на навлизане на външен капитал в България:
1. Преки чужди инвестиции. Те са най-непосредственият показател за очакванията на външните инвеститори към възможностите за правене на бизнес в страната. За деветте месеца до септември те са 1 080 млн. евро, или с 16,2% повече от същия период на 2003 г. Това не отчита очакваните постъпления от продажбата на електроразпределителните дружества.
2. Външен кредит на бизнес сектора. Този показател едва наскоро влезе в погледа на анализаторите, след значителния ръст на външния дълг на частния сектор. Достъпът до външен кредит има две форми: вътрешнофирмени заеми (българската компания ползва финансиране от чуждестранна компания-майка) и заеми на български компании от несвързани чужди фирми, банки или други финансови институции. Общо потокът от външно кредитиране от началото на годината до юли е 1 483 млн. евро (около 880 млн. евро, ако не отчитаме ефекта на сделката за “Мобилтел”), като от тях 439 млн. са вътрешнофирмени заеми и 1 045 млн. са други заеми (вкл. заемът за покупката на Мобилтел). Част от тези заеми обаче не представляват реален паричен трансфер към България, както отчита и платежния баланс. Общата външна задлъжнялост на реалния сектор към юли достига 4 240 млн. евро (около 3640 млн. евро без ефекта на сделката за “Мобилтел” – с 35% повече от края на 2004 г.).
3. Приток на капитал през банковата система. Сред най-важните причини за експанзията на кредита през 2004 г. е намаляването на нетните чуждестранни активи на търговските банки. От една страна банките намалиха собствените си инвестиции в чужбина, а от друга, външни инвеститори депозираха средства в българските банки. След забавянето на този процес в началото на 2004 г., когато нетните чуждестранни активи намаляха “само” с 49 млн. евро за първото и 42 млн. евро през второто тримесечие, през третото тримесечие намалението е с 223 млн. евро. Това можем да разглеждаме като реакция на търговските банки на рестриктивните мерки от юни-юли, с които централната банка се опитваше да ограничи наличния ресурс за генериране на нови кредити. Като цяло обаче може да твърдим, че темповете на “връщане” на депозити от инвестиции в чужбина и превръщането им в местен кредит се стабилизира и няма да бъде значим източник на капиталов поток към страната.
Общият приток на капитал, без отчитане на сделката за “Мобилтел”, е 2 236 млн. евро за деветте месеца, при 1 105 млн. за същия период на 2003 г.

Трансферите
Индивидуалната интеграция на много българи в европейската икономика има значим ефект върху способността за потребление в България – чрез трансферите към роднини, близки, приятели. Размерът на трансферите за третото тримесечие е 432 млн. евро (за първото - 213 млн. евро, за второто – 226 млн.), като за деветте месеца те са общо 773 млн. евро. Сравнено с 2003 г., това представлява ръст от 39,2%. Този финансов поток няма временен характер, дори напротив – очакванията са за ръст след разширяване на достъпа на българи до трудовия пазар в европейските страни.

Капиталов поток, валутни резерви и кредит
Експанзията на кредита през последните тримесечия илюстрира нагледно действието на валутния борд като механизъм. Нарасналите капиталови потоци, които влизат в България, се превръщат в по-големи парични наличности в българската финансова система, което става база за разширяване на кредита. Графиката показва, как валутните резерви на БНБ растат паралелно с разширяването на паричното предлагане.



Използване на капитала
Капиталовите потоци не се превръщат механично във внос на стоки и услуги, т.е. те не просто “финансират” дефицита по текущата сметка. Те финансират създаване на нов капитал в българската икономика, което става както чрез внос на инвестиционни стоки, така и чрез увеличено търсене на местни ресурси, участващи при създаването на капитала. По веригата на добавената стойност част от този допълнителен доход се превръща в повишено потребителско търсене. Вносът на стоки и услуги е последната част от причинно-следствената верига.

Текущите търговски плащания
Търговската статистика продължава да регистрира значително нарастване на стоковите обеми, които пресичат границите на България. Частично тази динамика се определя от глобалният подем в индустриите, които произвеждат инвестиционни стоки. Но това става заедно с продължаващото интегриране на българския бизнес в европейската икономика и очакваното отваряне на малка икономика като българската. Важното от макроикономическа гледна точка остава:
- съществува ли риск пред българската икономика от дефицита по търговските плащания
- каква част от динамиката на търговията е продукт на бизнес цикъла в Европа и Америка и съответно каква част е резултат от глобалната интеграция на българската икономика.
По първия въпрос нашето мнение остава непроменено – търговските дефицити в България се дължат на продължаващото капитализиране на икономиката, за което вътрешните спестявания са недостатъчни. Дефицитите не са резултат от променени потребителски нагласи към повече потребление (и следователно внос) и намалена спестовност. За това са доказателство както данните за крайното потребление на НСИ (крайното потребление не расте по-бързо от доходите), така и данните за вноса по стокови групи.
По традиция данните за текущите плащания включват и търговията с инвестиционни стоки. Преместването на активи от през границата не представлява текущо потребление (с изключение на текущата амортизация на активите). Затова предлагаме една сметка на търговските дефицитите, която изключва вноса и износа на инвестиционни стоки.



Наистина дефицитът нараства, дори когато от сметката извадим търговията с инвестиционни стоки. Това е онази част от прилива на спестявания от чужбина, която не се изразява в преместване на готови инвестиционни стоки в България. Когато това финансиране се отнася до частния сектор (а не до текущо финансиране на правителството) чуждите спестявания допринасят за капитализирането на икономиката.
Износът на суровини и незавършена продукция от България нарасна с 16% през дванайсетте месеца до септември, което е значително по-бързо от ръста през 2003 г. Това ускоряване обясняваме основно с динамиката в тежките индустрии, стимулирани от световната конюнктура на меки пари и благоприятен пазар за капиталовите производства. Този подем на тежките индустрии беше за сметка на леката промишленост – ръста на износа на крайни потребителски стоки от България намаля до под 6% за същия период (от 14% растеж през 2003 г.) Като цяло търговията със суровини се увеличи с около 1 млрд. евро именно е резултат на глобалния тренд на високи цени на суровини, което създаде временен стимул за тежките индустрии в България.